中電信購母公司資產背重債 資金壓力陡增

    如成功收購5省1市資產，上市公司債務資本比率將達1.48，而按一般經驗，如果大于1.5，則說明企業的債務負擔過重，已經超過資本基礎的承受能力。 
　□倘若明年發放3G牌照，資本開支必然劇增，中電信又將何以應對。 
　□相信不久之后，周德強、常小兵、吳安迪等公司高層就動手緩解這些壓力了。 
　本周一(27日)，內地最大固話運營商中電信(0728??HK)向母公司中國電信集團(簡稱“電信集團”)收購5省1市(安徽、福建、江西、廣西、重慶及四川)子公司資產(簡稱“目標集團”和“目標資產)終獲實質性進展。公司說，已與電信集團簽署收購協議，將在諸項條件得以落實的前提下，經12月15日特別股東大會投票通過之后，于當月31日前完成此項收購。 
　去年11月中，中電信在香港上市，IPO籌資120億元人民幣。與紅籌公司中移動(0941??HK)及中聯通(0762??HK)不同，公司是以H股形式上市。董事長周德強IPO時曾公開稱，公司上市6個月之后會考慮向母公司收購若干省份的電信資產。 
　周一發布的公告強調，如果在12月31日或者公司與母公司可能協議的其他日期，獨立股東否決該項協議，或者目標資產財務狀況發生重大逆轉，或者有關政府監管部門不予批準，收購協議將會失效。 
    如果協議獲得通過，中電信除了要承擔目標集團340億元人民幣債務之外，尚需將向電信集團支付460億元人民幣的收購對價，其中包括首筆付款和延遲付款。首筆付款為人民幣110億元，將在收購完成后立即以現金支付。余下的350億元對價，將分10年交納。自收購完成之日起，公司將每半年為尚未支付的遲延付款向母公司支付一次利息。 
　利息將按日累計，首5年的年利率為5.184%，即央行所定內地商業銀行5年期以上人民幣借貸年息率5.76%折讓10%。5年之后，利率再做調整。在與母公司協商，且經相關政府批準后，遲延付款及利息可用人民幣或其他幣種支付。 
　分析人士指出，中電信作為一間以人民幣為收入的公司，應該在設計此還款計劃時，已將人民幣未來可能升值的可能盤算在內，收入相對硬的人民幣，卻以相對軟的貨幣償還。 
    公告稱，公司擬用內部現金資源支付首筆付款及延遲付款的利息。根據中電信公布的2003年中報，公司手頭尚有現金及現金等價物178.35億元人民幣。 
　從技巧上講，此次收購并無太多新意，但因中電信去年曾有IPO失利的歷史，再加上最近股價表現不俗，因此各路媒體及分析機構紛紛給予高度關注，吹捧者有之，質疑者也有之。 
  《財經時報》經過測算，發現此項收購將使合并集團(計入目標資產的上市公司)的資本收益率提高3%，由目前的7%提升至10%左右。但是，由于目標集團負債過高，收購完成后將使合并集團的債務資本比率(負債合計／股東權益合計)由0.58增加到1.48(于2003年6月30日)。而按照一般財務經驗，債務資本比率達1.5時，意味著企業的債務負擔過重，已經超過資本基礎的承受能力。 
　高負債收購 
　資料顯示，截至今年6月30日止，目標集團共獲得凈利人民幣33.71億元，經營收入為182.47億元。根據摩根大通的預測，如以申報財務數據(包括經常及非經常項目)計算，公司今年的凈利潤應不少于63.52億元人民幣。如以經常財務數據計算，公司今年的凈利潤應在40億元左右。 
    此番收購對價460億元，如以申報財務數據計算，是以7.2倍市盈率計算出來的(7.2??63.52??；如以經常財務數據計算，則是基于11.5倍的市盈率(11.5??40??。之所以確定7.2倍或11.5倍的市盈率，是以中電信的市盈率為基礎，再打個折扣。據資料，如以申報財務數據計算，公司的市盈率為10.6倍；如以經常財務數據計算，則為15.4倍。 
　由于中電信手頭僅有現金及現金等價物178.35億元人民幣，不足以支付460億元的收購對價，于是與母公司達成延期付款的協議。在支付首筆付款110億元人民幣之后，分10年將其余350億元收購價還清，每半年支付一次利息。在收購完成之后，這350億元的欠款將被計入合并集團非流動負債下的“長期貸款”項下。 
　根據合并集團未經審核的資產負債表，于2003年6月30日，目標集團的負債合計為642.28億元，上市公司中電信的負債合計為768.79億元，再加上被計入合并集團“長期貸款”項的350億元，于是合并集團的負債合計為1761.07億元(642.28＋768.79＋350)。而同期的股東權益合計僅為1192.13億元。因此，合并集團的債務資本比率＝負債合計／股東權益合計＝1.48。 
　如果單算目標集團的債務資本比率，則為負債合計／股東權益合計＝64228／31186＝2.06。如果單算上市公司中電信的債務資本比率，則為76879／133595＝0.58。按照一般財務經驗，企業的債務資本比率不應該大于1.5。如果大于1.5，則說明企業的債務負擔過重，已超過資本基礎的承受能力。 
　與合并集團相比，中移動的情況要好得多，2002年年報說，它的債務資本比率為112698／172202＝0.65。中聯通的情況也不容樂觀，它的債務資本比率為82976／66247＝1.25。這是因為聯通去年在資本市場及手機補貼方面多有負債的緣故。事實上，原本中電信的債務狀況要比中移動及中聯通好，但是經此收購，它的債務狀況成為三者中最嚴峻的。 
　為什么收購？ 
　那么，中電信為何一定要進行如此高負債的收購呢？周德強提出的理由是，收購將有助于上市公司強化市場地位、提高競爭能力、促進業務發展、改善財務狀況，從而進一步受惠于中國電信行業的持續發展。 
   在周看來，在收購目標資產之后，合并集團會更有效地提供長途電話、基礎數據及其他要求網絡覆蓋較廣闊方能提供的服務，如此便能加強中電信的市場地位和競爭力。同時，收購也會帶來客戶群、收入和凈利潤大幅增加，有利于應付競爭壓力。 
　事實上，自中國加入WTO以來，幾乎所有大型國企都意圖使盤子做得再大一些、再大一些，以便在與外資跨國公司的競爭中居于主動的地位，而中央政府也對此持支持態度。具體到電信服務業，2004年起，無論是增值服務領域、基礎電信領域，都要開始加大開放的力度。這對于被寵壞了的電信、移動、聯通和網通而言，都是前所未有的挑戰。 
    特別對于電信和網通而言，3G牌照一旦發放，便需要巨額資本開支來鋪移動網絡。正因為如此，網通才開展熱火朝天的重組，電信才忙于如火如荼的收購。無非是做大盤子，以便上市圈錢。甚至聯通，也意圖進一步收購母公司10省GSM網絡資產。 
　再具體到電信此番的收購，由于目標集團所處地區人口達3.03億，而電話普及率僅為13.4%，因此尚有不小的增長空間。雖然固話及小靈通的ARPU值較低，但在收購完成之后，因合并集團所涵蓋人口總數超過5.24億(占內地人口總數的40%)，隨之而來的收益不可小視。另外，收購還將減少合并集團與母公司之間的網間通話量，創造顯著的成本削減效應。 
　資金鏈壓力大 
　不過，與收購帶來的尚在遠方的好處相比，其帶來的資金鏈的壓力卻是迫在眉睫。相信不久之后，周德強、常小兵、吳安迪等公司高層就動手緩解這些壓力了。 
　根據合并集團未經審核的資產負債表，《財經時報》得出數據，于6月30日，合并集團手頭尚有現金及現金等價物91.58億元，三個月以上到期的定期存款4.38億元，共計有貨幣資金95.96億元?，F金流動負債比率僅為：貨幣資金／流動性負債總額＝(438＋9158)／95884＝0.1。這表明合并集團用貨幣資金僅能償還10%的流動負債。 
　合并集團的凈營運資金(流動性資產總額-流動性負債總額)更是不容樂觀，為：25430-95884＝-704.54億元人民幣。這說明即便所有的流動資產都換成了現金，仍有近704.54億元流動負債難以償還。 
　對合并集團而言，另一個非常重要的流動性指標——流動比率(流動性資產總額／流動性負債總額)，也比較糟糕：25430／95884＝0.27。在正常的情況下，流動比率應該大于1。一般來說，流動比率越高，企業償還短期債務的能力越強。0.27的流動比率，意味合并集團短期可轉換成現金的流動資產，不足以償還到期流動負債，也就是說，它償還短期債務能力相當弱。一旦合并集團不能通過借款或者變賣固定資產等取得現金，用于償還到期債務，合并集團就會遭遇一連串的債務危機。 
    可以與移動聯通相關指標做個比較。如以2002年12月31日為期計，中移動的現金流動負債比率、凈營運資金和流動比率三項分別為0.73、-8.96億元、0.99。中聯通該三項分別為0.43、-131.93億元、0.70。中電信分別為0.31、-311.25億元、0.46。從中可以看出，移 動的資金鏈是最好的，而電信原本情況就不是很好。