亨通光電：靜待“寬帶中國”專案落地

　事件：

　　近期，我們趕赴蘇州調研了亨通光電，與公司高管就行業發展趨勢、公司經營情況、以及未來戰略發展情況進行了深入的交流。

　　評論：

　　1、公司光纖業務形成上下游一體化，成長為綜合性線纜廠商。公司光纖業務涉及到上游光纖預制棒、中游光纖拉絲、以及下游光纜業務，形成光纖上下游一體化，目前光棒產能在450噸，明年將實現950-1000噸的規模，光纖年產2200萬芯公里，市場份額占比達到17.8%。2011年并入集團線纜力纜業務后，形成光纖光纜、電力電纜、通信電纜、海底線纜等綜合線纜廠商，電力線纜年產能1.2萬公里，通信特種電纜1100萬對公里。

　　2、公司收入穩步增長，毛利率持續提升，費用明年有望下降。公司收入呈現穩步增長態勢，前三季度收入同比增長19.9%，毛利率為20.7%，同比提升2.9個百分點，其中光纖業務為主要貢獻力量，我們認為公司毛利率將實現持續提升，基于以下理由：一是光纖生產工藝技改不斷推進，2012年上半年已經完成50%的技改，拉絲效率提升20%，到年底將完成所有拉絲塔的技改，同時也節省了氦氣的用量；二是光纖預制棒產能釋放提升毛利率，公司目前光棒產能在500噸左右，四季度及明年將充分釋放光棒產能，將顯著提升公司整體毛利率。由于今年公司費用高企，壓制了整體凈利潤釋放，我們認為今年費用壓力比較大，主要是因為管理費用、財務費用較高，截止今年三季度，兩項費用分別達到4.65億、2.25億，較去年同期分別增長72%、78.6%，由于新產品研發費用占比不會下降、以及增發未成功導致長短期借債利息高企，預計明年增發過會將顯著降低財務費用。

　　3、國內光纖光纜行業高景氣度將持續至"十二五"末，"寬帶中國"專案落地催生行業新的需求。光纖權威研究機構CRU最新研究表明，西歐、美國、巴西和俄羅斯等主要光纖市場增長疲軟，而中國光纖市場仍然保持強勁增長，從2011年占比全球份額的46%增長到2012Q3的49%，2012年前三季度全球光纜銷售量達到1.77億芯公里，同比增長11%。國內光纖高需求方面，我們認為光纖光纜行業目前這種高需求將持續到"十二五"末，其中接入網光纖化、4G網絡部署將是支撐光纖光纜行業未來3年的硬需求，軟需求包括三網融合、移動和廣電獲得固網牌照進入固網領域、物聯網、無線室內覆蓋等，隨著"寬帶中國"專案的落地，光纖光纜行業將面臨新的機遇，公司作為行業龍頭將顯著受益。

　　4、主營光纖業務增長穩健，電力、通信電纜需求放緩，新業務（ODN、海底光纜等）將逐步貢獻新利潤。目前公司光纖產能在2200萬芯公里，預計2013年達到3000萬芯公里，光纖業務增長穩健，隨著光棒募投項目投產，光纖預制棒自給率不斷提升，預計到2013年將實現全部自給，這將顯著提升公司整體盈利能力。由于電力、通信電纜需求出現下滑，公司這兩塊業務未來幾年將有所放緩，對業績形成一定的利空，但新業務（ODN、海底光纜）目前已經逐漸成長并貢獻部分利潤，公司增發的募投項目海底光纖光纜項目達產后將實現年產2萬公里海底光纜產能，海底光纜有望成為一項新的業績貢獻點。光纖預制棒自產率敏感性分析關鍵假設：目前進口光棒價格在165美元/千克（海關數據），而自產預制棒的成本在750元/千克（調研數據），這樣測算下來光纖廠商自產每噸光棒將節約28.9萬元（人民幣對美元按6.3計算）。

　　結論：

　　2012年公司新增光棒產能分別在200噸，增厚EPS分別為0.28元，但實際光棒存在成本攤銷，故實際光纖價格敏感性分析前提假設：各光纖廠商產能不會出現太大波動，按照目前電信運營商集采均價在68元/芯公里為測算基礎，根據前面的供需、驅動因素等分析，我們認為2012年光纖價格下降空間有限，基本維持68元。結論：光纖價格每上漲1元，則對公司EPS增厚0.1元；每下滑1元，則對公司EPS減少0.1元。

　　5、公司行業龍頭優勢明顯，長期受益行情高景氣度，給予增持評級：預計2012/13/14年EPS分別為1.62/1.89/2.13元，對于當前股價的PE分別為11.8/10.1/9.0倍，目前公司估值較低，看好公司行業龍頭地位所帶來的業務優勢，給予增持評級。

　　6、風險提示：（1）、"寬帶中國"政府補貼力度低于預期。（2）、光纖光纜價格繼續下降。（3）、行業競爭加劇風險。（4）、光纖預制棒產能不達預期風險。